ماذا يقول قرار وزارة الخزانة الأمريكية المفاجئ بإعادة شراء السندات عن هذا السوق؟

فاجأت وزارة الخزانة الأمريكية المستثمرين في 19 أغسطس بإعلانها أنها ستضاعف على الأقل حجم سندات الخزانة طويلة الأجل التي ستعيد شراءها من المستثمرين، من ملياري دولار إلى 4 مليارات دولار في كل عملية، وذلك بين 9 سبتمبر و4 نوفمبر.

جاء الإعلان بعدما سجلت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 و30 عامًا أعلى مستوياتها في 20 عامًا هذا الأسبوع، في وقت اتجهت فيه عوائد عدد من السندات الحكومية خارج الولايات المتحدة في الاتجاه نفسه. ودفع إعلان الخزانة العوائد إلى الانخفاض فورًا، إذ قالت الوزارة إن تغيير السياسة «يعكس رغبة الخزانة في توفير دعم أكبر للسيولة» في سوق السندات الأمريكية طويلة الأجل.

لكن الخطوة أثارت أيضًا تساؤلات أكثر جوهرية: ما المسارات المستدامة لخفض تكاليف الاقتراض، التي تنعكس على الأسر والشركات وتكاليف خدمة الدين الحكومي؟ وهل يمكن تحقيق أي منها في المستقبل المنظور؟ وما مدى أهمية استقرار عوائد السندات عند مستويات أعلى هيكليًا؟

كيف تنخفض عوائد السندات؟

هناك ثلاث طرق رئيسية لخفض العوائد والحفاظ عليها منخفضة. أولًا، يمكن للسياسات الحكومية معالجة العوامل التي تدفع العوائد إلى الارتفاع من الأساس، والتي تشمل حاليًا قيود العرض التي ترفع التضخم، والخيارات المالية التي تؤدي إلى زيادة عجز الموازنة. ثانيًا، يمكن لوزارة الخزانة أو مجلس الاحتياطي الفيدرالي التدخل بصورة مباشرة، والأقوى من خلال التيسير الكمي، الذي يشتري فيه الاحتياطي الفيدرالي السندات لتقليص المعروض منها. ثالثًا، يمكن أن تتغير الظروف الاقتصادية، إذ تميل توقعات النمو الأضعف و/أو تراجع الضغوط التضخمية إلى دفع العوائد إلى الانخفاض على منحنى العائد بأكمله.

وتتمثل أفضل فرصة واقعية للمسار الأول على المدى القريب في التوصل إلى حل للحرب مع إيران بما يخفف القيود على تدفقات الإمدادات عبر مضيق هرمز، ولا سيما الطاقة. واعتبارًا من 18 أغسطس، أظهر متوسط توقعات المحللين لدى «بلومبرغ» أن أسعار خام برنت ستتراجع إلى أقل من 76 دولارًا للبرميل بنهاية العام، مقارنة بأكثر من 91 دولارًا حاليًا. وبعبارة أخرى، فإن تراجع التضخم الناجم عن الطاقة محسوب بالفعل في الأسعار، وهو ما قد يحد من مقدار الانخفاض الإضافي الذي يمكن أن يحققه في عوائد السندات. أما تخفيف قيود العرض الأخرى أو تشديد السياسة المالية، فيبدو غير مرجح سياسيًا في الوقت الراهن.

كما تُظهر وزارة الخزانة في الوقت الفعلي استعدادها وقدرتها على التحرك لإدارة العوائد. وتُعد عمليات إعادة الشراء أداة تُستخدم منذ سنوات في الولايات المتحدة وخارجها لضمان سيولة السوق وإدارة التدفقات النقدية. لكن تغييرات عمليات إعادة الشراء تُجرى عادة بالتزامن مع عمليات إصدار السندات الفصلية المعروفة، ومن المقرر صدور الإعلان الفصلي المقبل في 4 نوفمبر، بينما كانت الخزانة قد نشرت جدول عمليات إعادة الشراء لهذا الربع قبل أسبوعين من تغييره. ومن شبه المؤكد أن سرعة عمليات بيع السندات الأخيرة ومستويات العوائد المرتفعة لعبتا دورًا في هذا التغيير.

وفي نهاية المطاف، فإن عمليات إعادة الشراء تحمل دلالة أكبر من تأثيرها الفعلي. وحتى بعد مضاعفتها، ستظل عمليات إعادة الشراء خلال الأشهر المقبلة جزءًا صغيرًا من ديناميكيات العرض والطلب الأوسع التي تحدد أسعار السندات وعوائدها.

أما النهج الأكثر فاعلية واستدامة على صعيد السياسة، فيتمثل في التيسير الكمي من جانب الاحتياطي الفيدرالي. فمنذ عام 2008، تبنى الاحتياطي الفيدرالي نهجًا سبق أن استخدمه بنك اليابان، يقوم على شراء السندات لخفض عوائد السندات طويلة الأجل وتحفيز الاقتصاد. لكن رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش عارض الاستخدام المستمر للميزانية العمومية للبنك المركزي، وأشار إلى رغبته في تقليصها خلال السنوات المقبلة. وهذا يجعل أي جهود يقودها الاحتياطي الفيدرالي لخفض العوائد غير مرجحة في الوقت الحالي، ما لم تكن استجابة لمرة واحدة لفشل في السوق، كما حدث في بريطانيا عندما تدخل بنك إنجلترا بعمليات شراء تكتيكية للسندات في خريف 2022.

وإذا فضل صانعو السياسات عدم التدخل، أو لم يتمكنوا من ذلك، فهناك مسار آخر واضح يتمثل في الظروف الاقتصادية المتوقعة والفعلية. فأي عامل يؤدي إلى خفض التوقعات طويلة الأجل للنمو أو التضخم في الولايات المتحدة ينعكس مباشرة على العوائد طويلة الأجل، لأنه قد يؤثر في نوع السياسة النقدية التي يتوقع المستثمرون الحاجة إليها مستقبلًا.

وخلال الأسابيع والأشهر المقبلة، يمكن لتغير الظروف، مثل تراجع التضخم أو ضعف بيانات سوق العمل الأمريكية، أن يدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى أن يصبح أكثر استعدادًا لتيسير السياسة النقدية، وهو ما قد يساعد أيضًا على خفض العوائد على طول منحنى سندات الخزانة. واعتبارًا من 19 أغسطس، كانت الأسواق المالية تسعر احتمالًا أكبر بكثير لرفع سعر الفائدة في الخطوة المقبلة للاحتياطي الفيدرالي مقارنة بخفضه، بينما أشار ثلاثة مسؤولين إلى تأييدهم رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماع يوليو.

وهذا التصور منطقي. فمقياس التضخم المفضل لدى الاحتياطي الفيدرالي ظل أعلى من مستهدفه البالغ 2% لأكثر من خمس سنوات، وكان وارش حازمًا منذ جلسة الاستماع الخاصة بتثبيته في التأكيد على عزم الاحتياطي الفيدرالي على إعادة التضخم إلى مستهدفه. ولكي تتغير هذه الصورة بالقدر الكافي لتبرير التيسير النقدي، سيتعين أن تتراجع ضغوط التضخم الناجمة عن جانبي العرض والطلب، وهو ما سيتطلب على الأرجح تباطؤًا ملحوظًا في النمو.

وخلاصة القول، إنه رغم وجود مسارات للسياسة يمكن أن تؤدي إلى خفض مستدام للعوائد على المدى القريب، فإن معظمها غير جذاب سياسيًا. وهذا يترك تحركات فنية من جانب الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، شبيهة بالتدخل في سوق العملات الذي بدأه بنك اليابان، ثم نفذه في يوليو بالتعاون مع وزارة الخزانة الأمريكية، والذي بدا أنه استهدف جزئيًا منع اليابان من زيادة الضغوط الصعودية على عوائد السندات الأمريكية عبر خفض حيازاتها. لكن، كما أثبتت حالة اليابان، فإن هذه الإجراءات تمثل حلولًا مؤقتة وليست حلولًا نهائية.

لماذا تهم العوامل المحركة للعوائد؟

هناك سؤال مهم ثانٍ بشأن عوائد سندات الخزانة يستحق النقاش. فارتفاع العوائد يمثل بالتأكيد مشكلة لاقتراض الأسر والشركات، وكذلك لتكاليف خدمة الدين الحكومي، لكن العامل الذي يدفع العوائد إلى الارتفاع يحدد أيضًا حجم الضرر الذي يمكن أن تسببه.

وللإجابة عن هذا السؤال، من المفيد التراجع خطوة إلى الوراء واستعراض العاملين الرئيسيين اللذين يؤثران في اتجاهات عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل. الأول هو متوسط أسعار الفائدة قصيرة الأجل التي يتوقع المستثمرون أن تسود طوال عمر السند، وهو عامل يعتمد على توقعات النمو والتضخم واستجابة البنك المركزي المحتملة لهما. والثاني هو ما يُعرف بعلاوة الأجل، أي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل إقراض الحكومة أموالًا لفترة أطول.

ويمكن أن يؤدي عدم اليقين بشأن التضخم، والشكوك حول استدامة المالية العامة، وتراجع الطلب من المشترين الذين لا يتأثرون كثيرًا بالأسعار، مثل البنوك المركزية ومديري الاحتياطيات الأجنبية وصناديق التقاعد التي تشتري لأسباب تتعلق بالسياسة أو المتطلبات التنظيمية وليس بحثًا عن القيمة، إلى زيادة علاوة الأجل.

وفي أفضل السيناريوهات، تعكس زيادة علاوة الأجل توقعات المستثمرين بتحسن النمو الاقتصادي مستقبلًا، وهو ما يمكن أن يبرر في نهاية المطاف تشديد السياسة النقدية. ورغم أن مثل هذه التوقعات تدفع العوائد إلى الارتفاع، فإنها لا تضر بالضرورة بأسواق الأسهم، لأن آفاق النمو الأفضل تدعم معنويات المستثمرين تجاه إيرادات الشركات وتدعم الإيرادات نفسها. وهذا يعني أن التأثير الاقتصادي الأوسع لارتفاع العوائد يصبح أقل حدة.

وهذا على الأرجح ما حدث بين منتصف سبتمبر ومنتصف نوفمبر 2024، عندما ارتفع مؤشر S&P 500 وعلاوة الأجل على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وعائد السند نفسه معًا، حتى بعد أن خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة قصير الأجل. ورغم صعوبة قياس ذلك بدقة، بدا أن الأمر عكس جزئيًا تزايد التوقعات بأن إدارة ترامب الثانية ستتبنى قدرًا كبيرًا من إلغاء القيود التنظيمية الاقتصادية، بما يعزز النمو دون زيادة التضخم.

لكن ارتفاع علاوة الأجل يمكن أن يعكس أيضًا عوامل أخرى، مثل تغير التوقعات بشأن توازن عرض السندات والطلب عليها، أو صدمات تؤدي إلى ارتفاع التضخم دون تحقيق فائدة للاقتصاد. وعندما تهيمن هذه العوامل، تتعرض الأسهم غالبًا لضغوط، لأن ارتفاع تكاليف الاقتراض يأتي دون تحسن مماثل في توقعات النمو الاقتصادي يعوض هذا التأثير.

ومنذ أن بلغت عوائد السندات الحكومية الأمريكية ومعظم الاقتصادات المتقدمة أدنى مستوياتها خلال جائحة كورونا في عام 2020، كان ارتفاعها مدفوعًا بمزيج من العوامل الإيجابية والمقلقة. فقد تحسنت توقعات النمو، ويرجع ذلك بدرجة كبيرة إلى التحفيز المالي الضخم الذي أدى إلى زيادة المعروض من السندات. وفي الوقت نفسه، أدت قيود سلاسل الإمداد إلى ارتفاع التضخم، ما أجبر البنوك المركزية في نهاية المطاف على رفع أسعار الفائدة.

وحتى مع تراجع الجائحة إلى الخلف، واصلت عوائد السندات طويلة الأجل ارتفاعها. فإلى جانب ارتفاع أسعار الفائدة الرسمية، تحسن النمو الفعلي وتوقعات النمو على المدى الطويل. كما أدى التوسع العالمي في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى دعم الاقتصادات حول العالم، ولا سيما الولايات المتحدة. ويأمل المستثمرون الأمريكيون أن يسهم الذكاء الاصطناعي في زيادة الإنتاجية، إلى جانب زيادة الإنفاق المالي الموجه إلى البنية التحتية والدفاع.

لكن ما عوّض بشكل متزايد التفاؤل بشأن النمو بالنسبة لمستثمري السندات هو الارتفاع المستمر في الدين الحكومي. وقدّر صندوق النقد الدولي أن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات المتقدمة بلغت العام الماضي نحو 110%. وبما أن أسعار الأصول تعكس التوازن بين العرض والطلب، فإن السياسة المالية التي تتطلب مزيدًا من إصدار السندات تحتاج بدورها إلى زيادة مماثلة في الطلب للحفاظ على العوائد مستقرة.

وفي الولايات المتحدة خصوصًا، ظهرت تساؤلات حول مصدر هذا الطلب الإضافي. فقد أثارت إعلانات إدارة ترامب بشأن التجارة والرسوم الجمركية استياء مشرّعين في الخارج، في وقت يمتلك فيه المستثمرون الأجانب نحو 30% من ديون سندات الخزانة الأمريكية.

ورغم أن الولايات المتحدة تمتلك أكبر سوق للسندات في العالم بفارق كبير، وأنها تحظى بالاهتمام بعد مفاجأة وزارة الخزانة بشأن عمليات إعادة الشراء، فإنها ليست السوق الوحيدة التي يمكن أن تتسبب في اضطراب الأسواق المالية. إذ تواجه فرنسا واليابان والمملكة المتحدة مجموعة مماثلة من التحديات الاقتصادية والسياسية في التعامل مع ارتفاع عوائد السندات الحكومية إلى مستويات غير مرغوبة.

وتستحق فرنسا اهتمامًا خاصًا. إذ يمكن لوكالة الدين الفرنسية تنفيذ عمليات إعادة شراء، على غرار وزارة الخزانة الأمريكية، لكن آلية الدعم من البنك المركزي تختلف. فالبنك المركزي الأوروبي وحده، وليس بنك فرنسا، هو الذي يستطيع اتخاذ قرار بالتدخل في السندات الفرنسية. كما أن أداة حماية انتقال السياسة النقدية التابعة للبنك المركزي الأوروبي مشروطة بالامتثال للقواعد المالية للاتحاد الأوروبي، وهو ما لا تستوفيه فرنسا حاليًا في ظل عجز في الموازنة يقترب من 5% من الناتج المحلي الإجمالي.

وبعد عقود من الاستقرار والعوائد شديدة الانخفاض، عادت السندات الحكومية طويلة الأجل إلى دائرة الضوء. وفي الوقت الحالي، يبدو أن عوائدها ستظل مرتفعة لفترة أطول. والأهم من ذلك أن العوامل التي تدفع العوائد إلى الارتفاع، ومدى صعودها من هنا، ستؤثر بصورة ملموسة في أوضاع الأسواق المالية والاقتصادات العالمية خلال السنوات المقبلة.